Một số quy định liên quan đến thị trường chứng khoán còn bất cập – kiến nghị sửa đổi  >Thị trường chứng khoán là yếu tố cơ bản của nền kinh tế thị trường hiện đại, đến nay hầu hết các quốc gia có nền kinh tế phát triển đều có thị trường chứng khoán. Thị trường chứng khoán trở thành định chế tài chính không thể thiếu được trong đời sống kinh tế của những nước theo cơ chế thị trường. Quy định của pháp luật về thị trường chứng khoán Việt Nam đang tồn tại khá nhiều bất cập, chẳng hạn, việc mở tài khoản liên quan đến đầu tư trực tiếp, đầu tư gián tiếp của nhà đầu tư nước ngoài pháp luật không những quy định không rõ ràng, không đầy đủ, không hợp lý khiến cho nhà đầu tư phải mất thời gian khá dài mà còn rườm rà về thủ tục, trong khi đó ở các nước khác việc mở tài khoản nhà đầu tư chỉ mất thời gian khoảng một tuần, rồi quy định phải có lý lịch tư pháp và xác nhận không có tiền án của nước sở tại đối với người mở tài khoản gây mất thời gian và tốn kém. Bên cạnh đó, thị trường chứng khoán trong nước đang chứng kiến sự tồn tại quá nhiều các công ty chứng khoán, nhưng phần lớn là công ty nhỏ, hoạt động không hiệu quả, phát sinh lỗ, làm tiêu hao vốn của cổ đông, gây rủi ro cho những nhà đầu tư chính đáng mở tài khoản giao dịch ở những công ty này. Lỗ phát sinh của các công ty chứng khoán chủ yếu là do tự giao dịch, vay vốn quá lớn và thiếu thận trọng trong cho vay, trong khi cơ chế quản trị rủi ro yếu… Ngoài ra còn có những bất cập khác mà trong phạm vi bài viết này, tác giả muốn nêu lên từ thực tiễn trong thời gian qua và đề xuất với các cơ quan nhà nước có thẩm quyền xem xét sửa đổi, bổ sung cho phù hợp với tình hình thực tế.1. Liên quan đến việc mở tài khoản vốn đầu tư gián tiếpThông tư số 05/2014/TT-NHNN ngày 12/3/2014 của Thống đốc ngân hành nhà nước Việt Nam, hướng dẫn việc mở và sử dụng tài khoản vốn đầu tư gián tiếp để thực hiện hoạt động đầu tư gián tiếp nước ngoài tại Việt Nam (viết tắt Thông tư số 05/2014/TT-NHNN) , mà theo đó tại khoản 2 Điều 2 của Thông tư này có quy định “Thông tư này không điều chỉnh đối với đối tượng nhà đầu tư nước ngoài là người cư trú... Các đối tượng này thực hiện hoạt động đầu tư gián tiếp tại Việt Nam theo quy định hiện hành về pháp luật chứng khoán và các văn bản quy phạm pháp luật khác có liên quan”. Trong khi đó, tại khoản 1 Điều 7 Thông tư số 213/2012/TT-BTC ngày 06/12/2012 của Bộ Tài chính (viết tắt Thông tư số 213/TT-BTC), hướng dẫn hoạt động của nhà đầu tư nước ngoài trên thị trường chứng khoán Việt Nam lại quy định “Mỗi nhà đầu tư nước ngoài được mở một tài khoản vốn đầu tư gián tiếp tại một ngân hàng lưu ký được phép kinh doanh ngoại hối để thực hiện hoạt động đầu tư gián tiếp tại Việt Nam”. Vấn đề đặt ra là: nếu nhà đầu tư nước ngoàilà người cư trú thì không thuộc đối tượng điều chỉnh của Thông tư số 05/2014/TT-NHNN và Thông tư này viện dẫn đến Thông tư số 213/2012/TT-BTC. Thông tư số 213/2012/TT-BTC lại viện dẫn ngược lại Thông tư số 05/2014/TT-NHNN để mở tài khoản vốn đầu tư gián tiếp. Nên trong thực tế sẽ có hai tình huống xảy ra mà không thể giải quyết được, đó là: Thứ nhất, nếu nhà đầu tư nước ngoàilà người cư trú và đầu tư gián tiếp trên thị trường chứng khoán thì mở tài khoản vốn đầu tư gián tiếp ở đâu? Thứ hai, nếu nhà đầu tư nước ngoài là người cư trú và đầu tư gián tiếp không trên thị trường chứng khoán (ví dụ mua lại phần vốn góp của một thành viên hoặc chủ sở hữu công ty trách nhiệm hữu hạn) thì mở tài khoản vốn đầu tư như thế nào, ở đâu? Vì theo Điều 5, Thông tư 131/2010/TT-BTC bắt buộc nhà đầu tư nước ngoàiphải có tài khoản vốn đầu tư mở tại ngân hàng thương mại tại Việt Nam.2. Liên quan đến việc mở tài khoản vốn đầu tư trực tiếpThông tư số19/2014/TT-NHNN ngày 11/8/2014 của Thống đốc Ngân hàng nhà nước Việt Nam, hướng dẫn về quản lý ngoại hối đối với hoạt động đầu tư trực tiếp nước ngoài vào Việt Nam (viết tắt Thông tư số 19/2014/TT-NHNN), mà theo đó, tại Điều 3 của Thông tư này có quy định: “Nhà đầu tư nước ngoài đầu tư trực tiếp vào Việt Nam dưới hình thức mua cổ phần hoặc góp vốn để tham gia quản lý hoạt động đầu tư tại Việt Nam thực hiện quy định về mở tài khoản như sau: 1. Trường hợp doanh nghiệp Việt Nam được cơ quan có thẩm quyền cấp giấy chứng nhận đầu tư theo quy định hiện hành của pháp luật về đầu tư, doanh nghiệp này phải thực hiện mở tài khoản vốn đầu tư trực tiếp... 2. Các trường hợp khác... thực hiện theo quy định tại Thông tư số 05/2014/TT-NHNN và các văn bản sửa đổi, bổ sung (nếu có)”.Theo quy định tại khoản 4 Điều 1 Quyết định 88/2009/QĐ-TTg ngày 18/6/2009 của Thủ tướng Chính phủ quy định về việc ban hành quy chế góp vốn, mua cổ phần của nhà đầu tư nước ngoài trong các doanh nghiệp Việt Nam và Điều 5 Thông tư 131/2010/TT-BTC ngày 06/9/2010 của Bộ Tài chính, hướng dẫn thực hiện quy chế góp vốn, mua cổ phần nhà đầu tư nước ngoài trong các doanh nghiệp Việt Nam thì khi NĐTNN (không phân biệt là người cư trú và người không cư trú) tiến hành hoạt động góp vốn, mua cổ phần (không phân biệt là đầu tư trực tiếp hay đầu tư gián tiếp) đều phải mở tài khoản vốn đầu tư tại ngân hàng thương mại tại Việt Nam. Như vậy, theo những quy định này có các tình huống xảy ra sau: Thứ nhất, nếu nhà đầu tư nước ngoài là người cư trú và đầu tư trực tiếp thì tài khoản vốn đầu tư là tài khoản gì, cơ sở pháp lý nào để mở tài khoản này, trong khi Thông tư số19/2014/TT-NHNN chỉ điều chỉnh đối tượng nhà đầu tư nước ngoài là người không cư trú? Thứ hai, nếu nhà đầu tư nước ngoài là người không cư trú và đầu tư trực tiếp thì xử lý như thế nào khi Thông tư 19/2014/TT-NHNN yêu cầu công ty phải mở tài khoản vốn đầu tư trực tiếp còn Thông tư 131/2010/TT-BTC thì yêu cầu nhà đầu tư mở tài khoản vốn đầu tư nhưng không biết đó là tài khoản gì, cơ sở pháp lý nào để mở tài khoản này?Khi NĐTNN mua cổ phần/phần vốn góp do công ty phát hành thêm để tăng vốn điều lệ, dòng tiền đầu tư trực tiếp từ nhà đầu tư nước ngoài chuyển vào công ty và công ty phải mở tài khoản vốn đầu tư trực tiếp theo quy định tại khoản 1 Điều 11 Thông tư 19/2014/TT-NHNN. Tuy nhiên, trong trường hợp NĐTNN mua cổ phần/phần vốn góp của thành viên (công ty trách nhiệm hữu hạn) hay của cổ đông (công ty cổ phần), không phân biệt là đầu tư trực tiếp hay đầu tư gián tiếp, thì tổng vốn điều lệ của công ty không thay đổi. Khi đó, dòng tiền sẽ được chuyển thẳng cho bên bán/chuyển nhượng và nhà đầu tư nước ngoài sẽ gián tiếp sở hữu phần vốn góp/cổ phần mà bên chuyển nhượng đã góp trong công ty (sau khi hoàn tất thủ tục cấp giấy chứng nhận phần vốn góp hoặc cấp mới sổ cổ phiếu). Điều này có nghĩa, sẽ không có dòng tiền từ nhà đầu tư nước ngoài chuyển vào công ty. Vậy có nhất thiết phải mở tài khoản vốn đầu tư trực tiếp không, hay công ty vẫn mở để nhà đầu tư nước ngoài chuyển tiền mua cổ phần/phần vốn góp vào rồi công ty mới chuyển trả cho bên bán/chuyển nhượng?Có lẽ cơ quan nhà nước có thẩm quyền sớm nghiên cứu định nghĩa lại khái niệm đầu tư trực tiếp và đầu tư gián tiếp. Theo đó, đầu tư trực tiếp là đầu tư để thành lập mới một công ty hay các bên tham gia ký kết hợp đồng hợp tác kinh doanh. Còn đầu tư gián tiếp chỉ đơn thuần là đầu tư dưới hình thức góp vốn mua cổ phần của một công ty đã được thành lập. Khi đó: Đối với công ty được thành lập tại Việt Nam và có chủ sở hữu vốn điều lệ là nhà đầu tư nước ngoài thì cần phải mở tài khoản vốn đầu tư trực tiếp để tiếp nhận nguồn vốn mà không phân biệt tỷ lệ sở hữu của nhà đầu tư nước ngoài tại công ty này. Đồng thời cũng cần quy định rõ thêm trong trường hợp nhà đầu tư nước ngoài không trực tiếp đầu tư vốn vào công ty (đầu tư dưới hình thức mua cổ phần/phần vốn góp của thành viên hay của cổ đông) thì sau khi thủ tục chuyển nhượng hoàn tất, công ty phải mở tài khoản vốn đầu tư trực tiếp để tiến hành các thủ tục chia lợi nhuận, rút vốn cho nhà đầu tư nước ngoài sau này. Còn đối với nhà đầu tư nước ngoài: Trường hợp thứ nhất, nếu là người cư trú, không cần mở tài khoản vốn đầu tư gián tiếp mà chỉ cần sử dụng tài khoản thanh toán mở tại ngân hàng thương mại Việt Nam là có quyền đầu tư trực tiếp hay gián tiếp. Trường hợp thứ hai, nếu là người không cư trú, chỉ cần mở tài khoản vốn đầu tư gián tiếp khi đầu tư gián tiếp, trường hợp đầu tư trực tiếp thì chỉ cần sử dụng tài khoản thanh toán mở tại ngân hàng thương mại Việt Nam hay tài khoản ở nước ngoài để chuyển tiền vào tài khoản vốn đầu tư trực tiếp của công ty được thành lập tại Việt Nam.3. Về cổ phiếu:Chứng khoán là các loại công cụ tài chính dài hạn, bao gồm cổ phiếu, trái phiếu và chứng chỉ quỹ. Mặc dù quy định của pháp luật là khá chặt chẽ thế nhưng thực trạng cho thấy, các hành vi lừa đảo, trục lợi trên thị trường chứng khoán vẫn diễn ra. Khi chứng khoán sụt giảm mạnh, một số cá nhân, tổ chức chứng khoán tìm cách "giải cứu" bằng hành vi phạm pháp như tung tin thất thiệt tạo cơn sốt ảo, làm giá một số cổ phiếu, …nhằm trụ lợi. Qua tìm hiểu các quy định của pháp luật liên quan đến cổ phiếu, người viết thấy rằng, theo quy định tại điểm b[1] khoản 2 Điều 10 a Luật Chứng khoán năm 2006 (sửa đổi, bổ sung năm 2010) về chuyểnnhượngcổphần,tráiphiếuchuyểnđổichàobánriênglẻbịhạnchếtốithiểu mộtnăm, nhưng trong bối cảnh hiện nay một số nhà đầu tư tổ chức (nhất là các quỹ đầu tư chứng khoán, công ty chứng khoán) cho rằng quy định như trên có thể khiến doanh nghiệp gặp khó khăn trong việc thu hút vốn đầu tư để mở rộng hoạt động sản xuất kinh doanh, bởi trong điều kiện thị trường chứng khoán Việt Nam như hiện tại, nhận định diễn biến thị trường trong một năm là điều rất khó, nên việc yêu cầu bắt buộc nắm giữ cổ phiếu trên 01 năm, ắt doanh nghiệp sẽ gặp nhiều khó hơn trong việc tìm được người góp vốn. Hiện nay theo quy định của Luật chứng khoán, điều kiện để chào bán chứng khoán ra công chúng có phân biệt giữa cổ phiếu, trái phiếu, chứng chỉ quỹ, nhưng lại chưa có quy định phân biệt giữa các điều kiện chào bán cổ phiếu lần đầu với chào bán thêm cổ phiếu. Bên cạnh đó, Ủy ban Chứng khoán Nhà nước cần khẩn trương hoàn thiện hệ thống phần mềm phục vụ cho công tác giám sát giao dịch thị trường chứng khoán, gồm: phần mềm lưu trữ và khai thác dữ liệu trong ngắn hạn và hệ thống giám sát giao dịch tự động trong dài hạn; tổ chức thực hiện và bảo mật quy trình nhận, chuyển, sử dụng, khai thác hiệu quả, an toàn các dữ liệu giao dịch cho công tác giám sát.Dù trái phiếu là loại chứng khoán tiềm năng, nó không chỉ thu hút vốn mới cho doanh nghiệp mà còn góp phần tạo nguồn lực mới cho hoạt động sản xuất kinh doanh. Nhưng thực tế hiện nay, trái phiếu Việt Nam vẫn chưa thực sự thu hút các nguồn đầu tư trong nước cũng như là nước ngoài bởi:4. Đối với trái phiếu Chính phủ- Thứ nhất, quy định hiện hành về trái phiếu là khá thông thoáng, nhưng lại mang dáng dấp của việc quản lý thị trường cổ phiếu. Trong khi thị trường trái phiếu thường quy tụ những nhà đầu tư lớn và chuyên nghiệp, nên việc áp dụng cách quản lý như vậy là không phù hợp. Hơn nữa, việc phát hành trái phiếu Chính phủ như hiện nay thật sự chưa là chưa linh hoạt, chưa đáp ứng được nhu cầu để phát triển thị trường trái phiếu trong bối cảnh hiện nay.- Thứ haichứng khoán phái sinh xuất hiện từ lâu trên thị trường chứng khoán, là một bộ phận của thị trường chứng khoán, nhưng cho đến khoảng năm 1970 của thế kỷ trước nó mới được giao dịch một cách có tổ chức, nhưng hình thức này vẫn rất ít người hiểu biết và tham gia. Loại giao dịch này trong thị trường chứng khoán ở các nước phát triển rất tấp nập. Người ta cũng có thể làm giàu nhanh chóng và cũng có thể phá sản tức thời chủ yếu xuất phát từ giao dịch này. Ở nước ta chưa hình thành thị trường chứng khoán phái sinh cho các hàng hóa trên thị trường chứng khoán, đặc biệt là trái phiếu nên chưa thúc đẩy thị trường thứ cấp phát triển, từ đó chưa làm tăng tính thanh khoản của thị trường và tính hấp dẫn của trái phiếu, đặc biệt là trái phiếu Chính phủ. Mặt khác, trogn từng tình hình cụ thể thị trường hiện nay còn phụ thuộc nhiều vào sự can thiệp của Nhà nước, do đó, phần nào giảm bớt vai trò của nhà đầu tư và các tổ chức tài chính lớn trên thị trường.- Thứ ba, chính sánh thuế của nước ta chưa thật cụ thể để tạo sự hấp dẫn cho các nhà đầu tư nói chung, nhất là đối với hoạt động đầu tư và chuyển nhượng trái phiếu nói riêng chưa rõ ràng, minh bạch đâu là ưu đãi, đâu là khuyến khích. Chẳng hạn ở Thái lan nhà đầu tư mở tài khoản giao dịch chứng khoán, tại đây nếu mua bán cổ phiếu có lời cũng không phải đóng thuế thu nhập cá nhân. Hay kinh nghiệm của Nhật Bản trong thực hiện chính sách ưu đãi thuế đối với nhà đầu tư nhỏ lẻ, nhằm hút vốn cho thị trường chứng khoán, nếu các gia đình đầu tư tối đa 1 triệu Yên/năm để mua cổ phiếu, đầu tư vào các quỹ tín thác mà có thu lời từ cổ tức, thì được miễn thuế. Trong khi đó ở Việt Nam, lỗ cũng phải đóng thuế mà đây là một nghịch lý đang tồn tại, bị âm vốn do lỗ lại còn bị khấu trừ tiền thuế, nên đã lỗ lại càng lỗ, thật vô lý! Theo ý kiến của nhà đầu tư, để khắc phục bất cập của chính sách thuế cần tham khảo học tập cách đánh thuế dựa trên sự chênh lệch giữa giá bán trừ đi giá mua như nhiều nước đang áp dụng, hiện nay có 2 cách tính thuế thu nhập cá nhân đối với hoạt động kinh doanh chứng khoán: Cách thứ nhất, tính theo giá trị bán ra; Cách thứ hai, tính theo lợi nhuận. Nhưng thực tế đa số nhà đầu tư tính theo cách thứ nhất, mà lẽ ra theo cách tính này phải gọi là thuế doanh thu mới đúng, vì lỗ cũng phải nộp thuế, còn tính theo cách thứ hai nhà đầu tư vẫn bị tạm nộp như cách thứ nhất, đến cuối năm đi quyết toán thuế để được hoàn lại, như vậy vừa phải mất nhiều công sức vừa tốn thời gian của nhà đầu tư . Có ý kiến của một số chuyên gia về thuế cho rằng nếu tính theo lợi nhuận rất khó, thực tế không có gì là khó cả, vì một tài khoản lỗ lãi mỗi năm của nhà đầu tư công ty chứng khoán đều biết cả, chỉ kiểm tra dữu liệu lưu trữ trên máy tính là có hết thông tin nhà đầu tư đó mua bao nhiêu, bán bao nhiêu, phí giao dich, lãi vay bao nhiêu, rút tiền ra, nộp tiền vào ...rồi công với tồn chứng khoán cuối kỳ trừ đi tồn chứng khoán đầu kỳ là ra lãi lỗ thôi.Đây là cách đơn giản và khả thi, vì bao giờ công ty chứng khoán cũng quản lý được giá cổ phiếu khi nhà đầu tư mua và bán. Hơn nữa, với cách đánh thuế hiện hành, không khuyến khích nhà đầu tư tham gia thị trường chứng khoán, dẫn đến rất khó cải thiện kênh huy động vốn cho doanh nghiệp, cũng như giảm thiểu những rủi ro do quá phụ thuộc vào nguồn vốn ngân hàng. 5. Đối với trái phiếu của chính quyền địa phương- Thứ nhất, hiện nay tuy thị trường giao dịch loại trái phiếu này kém sôi động hơn so với trái phiếu chính phủ và trái phiếu của doanh nghiệp, nhưng trái phiếu của chính quyền địa phương lại có độ an toàn cao. Một phần là do nhận định của nhà đầu tư còn hạn chế, một phần cũng do công tác tuyên truyền, chiến dịch huy động vốn ở địa phương còn hạn chế về mặt chuyên môn., nên làm cho loại trái phiếu này còn xa lạ đối với nhà đầu tư.- Thứ hai, đối với đại bộ phận chính quyền địa phương việc cân đối ngân sách chưa mang tính dài hạn; lãnh đạo ở một số địa phương cũng chưa quen với khái niệm huy động vốn cho ngân sách bằng việc phát hành trái phiếu. Vì vậy, trong thời gian qua mặc dù Chính phủ có hàng loạt chính sách nhằm hỗ trợ, khuyến khích địa phương huy động vốn bằng việc phát hành trái phiếu, nhưng cho đến hiện nay thì chỉ có một số địa phương như Thành phố Hà Nội, Thành phố Hồ Chí Minh, Đà Nẵng, Hải Phòng,…là thực hiện khá tốt còn đa số là không thực hiện. Ở Việt Nam, mặc dù chính quyền địa phương đã được trao quyền vay nợ nhưng thực tế số địa phương có dư nợ ít và mức dư nợ vay còn thấp. Nguyên do là đối với các địa phương nghèo thì năng lực huy động thấp, còn các địa phương có khả năng huy động vốn cao thì mức trần huy động vốn quy định tại Luật Ngân sách nhà nước là quá thấp, không đủ trang trải cho nhu cầu đầu tư phát triển của địa phương. Bên cạnh đó, thị trường vốn chưa phát triển, các quy định về vay nợ của chính quyền địa phương chưa rõ ràng, dẫn đến những hạn chế trong hoạt động vay nợ của chính quyền địa phương. Đó là chưa kể đến bất cập trong quan hệ nợ giữa Chính phủ và chính quyền địa phương, cơ chế xử lý chính quyền địa phương không trả được nợ cũng là những vấn đề cần làm rõ.Thời gian tới cần sửa đổi các quy định về vay nợ của chính quyền địa phương, mở rộng thêm quyền vay nợ cho chính quyền địa phương để đảm bảo đáp ứng nhu cầu đầu tư phát triển của địa phương, đặc biệt đối với các địa phương có năng lực tài chính tốt. Đồng thời, cần đảm bảo nguyên tắc thận trọng trong vay nợ của chính quyền địa phương; quy định rõ trách nhiệm của trung ương và địa phương trong quản lý và xử lý nợ của chính quyền địa phương. Cùng với đó, cần có cơ chế để các địa phương chủ động và linh hoạt hơn trong điều hành ngân sách; trên cơ sở tăng cường phân cấp nguồn thu và nhiệm vụ chi cho chính quyền địa phương, cần đánh giá lại cơ chế bổ sung ngân sách từ trung ương cho địa phương, hoàn thiện hệ thống tiêu chí xác định mức chyển giao từ trung ương cho địa phương.- Thứ ba, theo quy định trái phiếu của chính quyền địa phương chỉ được cầm cố hay chiết khấu tại Kho bạc nhà nước tại địa phương, chính quy định làm cho tính thanh khoản trái phiếu của chính quyền địa phương bị giảm và gây tâm lý“nản lòng” các nhà đầu tư. 6. Đối với trái phiếu doanh nghiệp- Thứ nhất, hiện nay ở nước ta đa số các doanh nghiệp khi cần huy động vốn thì ngoài kênh truyền thống tìm đến các ngân hàng và tổ chức tài chính thì việc phát hành cổ phiếu được ưu tiên hơn với việc phát hành trái phiếu. Vì tại điểm b khoản 1 Điều 13 Nghị định số 90/2011/NĐ-CP ngày 14/10/2011 về phát hành trái phiếu doanh nghiệp có quy định: “Kết quả hoạt động sản xuất, kinh doanh của năm liền kề trước năm phát hành phải có lãi theo báo cáo tài chính được kiểm toán bởi Kiểm toán Nhà nước hoặc tổ chức kiểm toán độc lập được phép hoạt động hợp pháp tại Việt Nam. Báo cáo tài chính được kiểm toán của doanh nghiệp phát hành phải là báo cáo kiểm toán nêu ý kiến chấp nhận toàn phần. Trường hợp doanh nghiệp phát hành trái phiếu trước ngày 01 tháng 4 hàng năm chưa có báo cáo tài chính năm của năm liền kề được kiểm toán thì phải có:- Báo cáo tài chính được kiểm toán của năm trước năm liền kề với kết quả hoạt động sản xuất kinh doanh có lãi;- Báo cáo tài chính quý gần nhất với kết quả hoạt động sản xuất kinh doanh có lãi được kiểm toán (nếu có);- Báo cáo tài chính của năm liền kề với kết quả hoạt động sản xuất kinh doanh có lãi được Hội đồng quản trị, Hội đồng thành viên hoặc Chủ tịch công ty phê duyệt theo Điều lệ hoạt động của công ty.” Với quy định này có thể xem là cái khó, nếu không muốn nói là bế tắc khi muốn tìm vốn qua kênh trái phiếu của doanh nghiệp. Ngoài yêu cầu kinh doanh có lãi, một trong những bất cập lớn nhất của quy định vừa nêu, đó là, báo cáo tài chính được kiểm toán của doanh nghiệp phát hành phải là báo cáo kiểm toán nêu ý kiến chấp nhận toàn phần. Trên thực tế, mặc dù rơi vào hoàn cảnh kinh doanh thua lỗ, nhưng các cổ đông lớn, đối tác của doanh nghiệp sẵn sàng bơm thêm vốn cho công ty. Điều này không chỉ góp phần vực dậy doanh nghiệp, mà còn bảo toàn khoản vốn mà các cổ đông đầu tư vào doanh nghiệp với kỳ vọng doanh nghiệp kinh doanh có lãi. Thực tế cho thấy, tham gia thị trường trái phiếu doanh nghiệp đa phần là các tổ chức, nhà đầu tư chuyên nghiệp, nên họ đủ khả năng thẩm định mức độ rủi ro của các loại trái phiếu, để đưa ra các điều kiện đối với nhà phát hành, nhằm bù đắp được những rủi ro mà họ có thể gặp phải khi đầu tư vào trái phiếu doanh nghiệp . Nên có thể nói việc duy trì các điều kiện phát hành trái phiếu doanh nghiệp quá chặt như hiện tại, vừa không phù hợp với thực tế, vừa can thiệp sâu vào công việc nội bộ của doanh nghiệp.- Thứ hai, các doanh nghiệp Việt Nam hiện nay đa phần là các doanh nghiệp vừa và nhỏ, trong số đó không nhiều doanh nghiệp kinh doanh có hiệu quả, do đó huy động vốn thông qua phát hành trái phiếu vẫn chưa được các nhà đầu tư đặc biệt quan tâm. Thêm vào đó, tính minh bạch và chính xác về thông tin tài chính của các công ty vẫn chưa được đảm bảo cho dù có sự kiểm tra, thẩm định bởi các tổ chức có thẩm quyền. Mặc khác, các tổ chức phát hành trái phiếu hiện nay vẫn chưa chuyên nghiệp trong việc xây dựng các kế hoạch đầu tư và sử dụng nguồn vốn thu được trong việc phát hành trái phiếu nhằm tạo sự an tâm cho các nhà đầu tư.- Thứ ba, kinh nghiệm của một số nước thì thị trường trái phiếu doanh nghiệp chỉ phát triển khi thị trường trái phiếu chính phủ phát triển. Vì khi thị trường cổ phiếu phát triển sẽ tạo nên hoạt động giao dịch trái phiếu trên thị trường sơ cấp và thị trường thứ cấp sôi động. Tuy nhiên, thị trường trái phiếu chính phủ hiện nay chỉ ở dạng tiềm năng chứ chưa thật sự là kênh dẫn vốn quan trọng của thị trường chứng khoán, vì hoạt động này chỉ sôi động ở thị trường sơ cấp, còn thị trường thứ cấp vẫn còn quá tẻ nhạt.- Thứ tư, trong khi thị trường trong nước không mấy thuận lợi thì một số doanh nghiệp đã tìm đường phát hành trái phiếu ra thị trường nước ngoài nhưng phải chịu lãi suất cao và dẫn đến đầu tư thất bại.Đó là những nguyên nhân chủ yếu dẫn đến thị trường trái phiếu ở nước ta kém sôi động và thu hút các nhà đầu tư trong nước cũng như ngoài nước. Do đó, để thúc đẩy thị trường trái phiếu Việt Nam phát triển trong tương lai, người viết có mấy đề xuất sau.- Một là, công tác thu thập thông tin cần được chú trọng, đặc biệt là những thông tin liên quan đến thị trường trái phiếu sơ cấp; thị trường trái phiếu thứ cấp; thị trường trái phiếu Chính phủ; thị trường trái phiếu doanh nghiệp;…Ngoài ra, các thông tin từ hệ thống thị trường trái phiếu xuất phát từ nhiều nguồn khác nhau, việc hình thành nên tổ chức trung gian độc lập để thu thập và xử lý các dữ liệu nhằm cung cấp những thông tin đầy đủ, chính xác, minh bạch về hoạt động của thị trường trái phiếu là rất cần thiết sẽ giúp cho các cơ quan quản lý Nhà nước thực hiện chức năng được tốt hơn. - Hai là, việc phát hành trái phiếu chính phủ thành công phản ánh khả năng sự ổn định kinh tế vĩ mô. Trái phiếu chính phủ được kỳ vọng sẽ bù đắp lại khoản thâm hụt ngân sách của quốc gia cũng như đẩy mạnh đầu tư công, hỗ trợ sự tăng trưởng nền kinh tế. Do đó, cần sử dụng có hiệu quả đồng vốn, tránh trường hợp đầu tư tràn lan, kiểm soát lạm phát ở mức cho phép,…- Ba là, cần phải xây dựng được một thị trường giao dịch trái phiếu hiệu quả, để phát triển sôi động thị trường trái phiếu doanh nghiệp, cần phải xây dựng các tổ chức đánh giá tín nhiệm như các nước khác để có thể nâng cao uy tín và thu hút nhà đầu tư. Thêm vào đó, Chính phủ cần ban hành những giải pháp hỗ trợ để các doanh nghiệp có thể thực hiện hoạt động huy động vốn được thuận lợi hơn.- Bốn là, xây dựng hành lang pháp lý tạo điều kiện thị trường chứng khoán phái sinh phát triển. Nhìn chung, thị trường trái phiếu Việt Nam tính thanh khoản không cao, điều này đã gây hạn chế lớn đến việc huy động vốn của nền kinh tế thông qua việc phát hành trái phiếu. Do đó, để tăng mức độ hấp dẫn của trái phiếu trong mắt nhà đầu tư nhất là các nhà đầu tư chuyên nghiệp nước ngoài, nên cần phải nhanh chóng xây dựng và vận hành thị trường phái sinh cho trái phiếu trên Sở giao dịch chứng khoán. Đây có thể coi là nhu cầu cấp thiết và mang tính chiến lược để phát triển thị trường trái phiếu. Ngoài ra, việc kiểm soát, giám sát của cơ quan Nhà nước cũng cần được đẩy mạnh để tăng tính hiệu quả, hiệu lực của công tác thanh tra và xử lý vi phạm đối với những trường hợp vi phạm các quy định gây ảnh hưởng đến lợi ích của các nhà đầu tư, đồng thời ảnh hưởng không tốt đến sự phát triển lành mạnh của thị trường trái phiếu. Theo quan sát đánh giá của các chuyên gia, thị trường trái phiếu của Việt Nam là hấp dẫn nhất trong số các thị trường mới nổi ở châu Á[2](ví dụ như: Philippines, Malaysia, Indonesia và Thái Lan). Để thị trường trái phiếu phát triển mạnh để cạnh tranh với các nước khác cũng như việc cân đối lợi ích, giảm thiểu rủi ro và bảo vệ quyền lợi cho các nhà đầu tư. Bên cạnh việc hoàn thiện khung pháp lý cũng như vận dụng các quy định của pháp luật linh hoạt, thì các nhà đầu tư cũng cần phải cân nhắc, xem xét một cách thận trọng trong việc phát hành để tránh những rủi ro có thể xảy ra. Mặt khác, phải luôn luôn có ý thức tuân thủ và chấp hành đúng các điều cấm của pháp luật chuyên ngành để phát triển thị trường vốn đa dạng, đáp ứng nhu cầu huy động vốn và đầu tư của mọi đối tượng trong nền kinh tế.7. Về chứng chỉ quỹ: Lý thuyết thường bảo rằng ở các nước phát triển, phần lớn nhà đầu tư cá nhân góp tiền vào các quỹ đầu tư, chứ không tự mình đầu tư chứng khoán hàng ngày. Lợi ích khi đầu tư gián tiếp vào thị trường chứng khoán qua các quỹ đầu tư đại chúng được cho là đồng vốn đầu tư sẽ an toàn hơn khi được đa dạng hóa thông qua một danh mục đầu tư cân bằng. Đội ngũ quản lý quỹ cũng là những nhà đầu tư chuyên nghiệp, nhiều kinh nghiệm. Trên thị trường chứng khoán Việt Nam hiện tại, chứng chỉ quỹ kém hấp dẫn.Ví dụ như 4 chứng chỉ quỹMAFPF1, PRUBF1, VFMVF1 và VFMVF4 được niêm yết tại HOSE từ lâu nhưng lại không được nhiều nhà đầu tư quan tâm, do các quỹ đầu tư này hoạt động mang lại hiệu quả không cao, kết quả đầu tư của các quỹ đại chúng niêm yết trên sàn hiện tại cũng thua lỗ chẳng kém những nhà đầu tư cá nhân thua lỗ,tại những thời điểm khó khăn nhất, có những quỹ rao bán Chứng chỉ quỹ của mình với giá chỉ bằng 15-20% giá trị tài sản ròng. Nói một cách dễ hiểu nếu giá trị tài sản ròng của Chứng chỉ quỹ là 10.000 đồng thì giá chào bán chỉ 1.500-2.000 đồng. Như vậy, ấn tượng của nhà đầu tư cá nhân về sự thua lỗ của các quỹ vẫn còn quá lớn. Nguyên nhân được lý giải là do giá giao dịch hàng ngày của các chứng chỉ quỹ bị chiết khấu quá lớn so với giá trị tài sản ròng ở loại hình quỹ đóng. Quỹ đóng tức là người góp vốn chỉ có thể rút vốn ra bằng cách bán lại trên thị trường thứ cấp, mức độ thanh khoản không cao. Giải pháp cho tình trạng này là sử dụng mô hình quỹ mở, với điểm khác biệt là nhà đầu tư có thể thoái vốn bằng cách bán lại cổ phiếu cho chính quỹ đó.Để đáp ứng tốt hơn cho mục tiêu xây dựng và phát triển thị trường chứng khoán thì ngày 11/5/2007 Thủ tướng Chính phủ đã ký Quyết định số 599/2007/QĐ-TTg chuyển Trung tâm Giao dịch chứng khoán thành phố Hồ Chí Minh thành Sở Giao dịch chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh, ngày 02/01/2009 Trung tâm Giao dịch chứng khoán Hà Nội được chuyển đổi thành Sở Giao dịch chứng khoán Hà Nội thông qua Quyết định số 01/2009/QĐ-TTg. Cả hai Sở giao dịch này đều được thành lập theo mô hình công ty trách nhiệm trách nhiệm hữu hạn một thành viên thuộc sở hữu Nhà nước, hoạt động theo theo quy định của Luật chứng khoán, Luật Doanh nghiệp. Tuy nhiên, các Sở giao dịch chứng khoán ViệtNamvẫn chưa được tổ chức theo mô hình thành viên đúng nghĩa như các Sở giao dịch chứng khoán trên thế giới, điều đó thể hiện ở những khía cạnh sau đây:Một là,với mô hình là một công ty trách nhiệm hữu hạn một thành viên thuộc sở hữu nhà nước, về cơ cấu quản lý Sở giao dịch chứng khoán sẽ bao gồm: Hội đồng quản trị, Ban Kiểm soát, Ban Giám đốc do cơ quan quản lý nhà nước bổ nhiệm. Như vậy, có thể thấy rằng các thành viên giao dịch (Công ty chứng khoán thành viên) sẽ chỉ có vai trò mang tính danh nghĩa trong quá trình sở hữu và điều hành hoạt động của thị trường. Hay nói cách khác, họ vẫn chỉ là các “thành viên giao dịch”, chứ không phải là “thành viên” theo nghĩa đầy đủ như thành viên của các Sở giao dịch chứng khoáng theo mô hình thành viên trên thế giới. Các thành viên này sẽ không có, hoặc rất ít có tiếng nói trong quá trình điều hành quản lý các hoạt động của Sở giao dịch chứng khoán.Hai là,mặc dù đã trao cho Sở giao dịch chứng khoán khá nhiều quyền hạn thể hiện tính tự quản trong hoạt động của mình, như ban hành các quy chế hoạt động, tổ chức và điều hành hoạt động giao dịch chứng khoán, chấp thuận, huỷ bỏ tư cách thành viên giao dịch… (Điều 37 Luật Chứng khoán năm 2006 (sửa đổi, bổ sung năm 2010)), nhưng chưa quy định thẩm quyền xử phạt của Sở giao dịch chứng khoán đối với các thành viên giao dịch của mình. Đây là yếu tố hết sức quan trọng để Sở giao dịch chứng khoán trở thành một tổ chức tự quản đúng nghĩa. Tất cả thẩm quyền của Sở giao dịch chứng khoán liên quan đến việc xử lý vi phạm và giải quyết tranh chấp chỉ dừng lại ở mức độ: “Làm trung gian hoà giải theo yêu cầu của thành viên giao dịch khi có tranh chấp liên quan đến hoạt động giao dịch chứng khoán” (khoản 8 Điều 37 Luật Chứng khoán).Do vậy, pháp luật thực định điều chỉnh mô hình tổ chức thị trường giao dịch chứng khoán tập trung tại Việt Nam trong thời gian tới cần được hoàn thiện theo các hướng sau đây:Một là,cần có quy định nhằm đa dạng hoá sở hữu của Sở giao dịch chứng khoán để Sở giao dịch chứng khoán trở thành một tổ chức tự quản đúng nghĩa theo mô hình thành viên. Mô hình công ty trách nhiệm hữu hạn thuộc sở hữu 100% vốn nhà nước mặc dù đã nâng cao đáng kể khả năng tự chủ và độc lập của Sở giao dịch chứng khoán so với mô hình đơn vị sự nghiệp có thu trước đây, tuy nhiên, cần đẩy nhanh tiến độ đa dạng hoá sở hữu của Sở giao dịch chứng khoán bằng cách sớm chuyển một phần vốn nhà nước sang cho các thành viên khác, trước hết là các công ty chứng khoán thành viên.Hai là, mô hình phát triển tiếp theo của Sở giao dịch chứng khoán, cần nghiên cứu việc cổ phần hoá tiến tới đại chúng hoá Sở giao dịch chứng khoán gắn với mục tiêu niêm yết Sở giao dịch chứng khoán. Khi được giải phóng theo cách này, các Sở giao dịch chứng khoán sẽ tập trung vào phát triển toàn bộ thị trường chứ không dành quá nhiều thời gian làm trung lập trong cuộc đấu tranh vì lợi ích cục bộ. Mặt khác, việc tiến tới bước cuối cùng là trở thành một tổ chức niêm yết trên thị trường, xét từ kinh nghiệm của các Sở giao dịch chứng khoán đã được niêm yết là rất quan trọng, bởi vì chỉ thay đổi cơ cấu để các thành viên trở thành chủ sở hữu không giải phóng Sở giao dịch chứng khoán khỏi những lợi ích cục bộ. Để làm được điều này, cần tách biệt người sử dụng với chủ sở hữu và chỉ đạt được điều này sau khi bán cổ phiếu cho một nhóm lớn những người không phải trung gian môi giới chứng khoán và là các cổ đông công chúng.Tuy nhiên, việc chuyển đổi thành sở hữu tư nhân và niêm yết đặt ra vấn đề phải xem xét: liệu một Sở giao dịch chứng khoán có tính thương mại sẽ thực hiện đúng vai trò cơ quan quản lý hay tổ chức tự quản.Ba là,cần sớm tiến tới hợp nhất Sở giao dịch chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh và Sở giao dịch chứng khoán Hà Nội để tăng tính cạnh tranh trong bối cảnh cạnh tranh tài chính khốc liệt trên thế giới và khu vực. Theo mô hình này, Sở giao dịch chứng khoáng Thành phố Hồ Chí Minh và Sở giao dịch chứng khoán Hà Nội vẫn tiếp tục phát triển theo những định hướng thị trường khác biệt, song về cơ quan tổ chức và quản lý thị trường sẽ đơn giản và hiệu quả hơn, đồng thời, việc tổ chức giao dịch của thị trường nói chung sẽ tiết kiệm hơn nhờ lợi thế kinh tế do quy mô. Sở giao dịch chứng khoán sẽ có một Uỷ ban Giám sát thị trường và Trung tâm Hỗ trợ quản lý. Uỷ ban Giám sát thị trường sẽ chịu trách nhiệm đối với việc điều tra và giám sát thị trường, giám sát các công ty chứng khoán thành viên, và đưa ra các biện pháp xử lý.Th.S Lê Văn Sua[1] Việcchuyểnnhượngcổphần,tráiphiếuchuyểnđổichàobánriênglẻbịhạnchếtốithiểu mộtnămkểtừngàyhoànthànhđợtchàobán,trừtrườnghợpchàobánriênglẻtheochươngtrình lựachọnchongườilaođộngtrongcôngty,chuyểnnhượngchứngkhoánđãchàobáncủacánhân cho nhà đầu tư chứng khoán chuyên nghiệp, chuyển nhượng chứng khoán giữa các nhà đầu tư chứng khoán chuyên nghiệp, theo quyếtđịnh của Tòaán hoặc thừakế theo quyđịnh của pháp luật;[2] Xem thêm: Trái phiếu Việt Nam hấp dẫn nhất khu vực Châu Áhttp://www.tinmoi.vn/trai-phieu-viet-nam-hap-dan-nhat-khu-vuc-chau-a-09975641.html [truy cập ngày 15/11/2012